通威股份A股通威股份600438股票价格最新行情分析报告资讯网

（报告出品方/作者：长江证券，马军，邬博华，曹海花）

通威，如何把周期变坦途

通威股份是集新能源与农业两大板块龙头于一体的集团型公司。公司前身科力饲料厂成立于 1986 年，至今已有 30 余年的发展历史。公司传统主业为饲料生产，2006 年，光伏行业初具规模，公司瞄准机会，投资组建四川永祥多晶硅有限公司，为我国最早进入多晶硅领域的企业。2013 年，公司收购赛维，切入光伏电池领域。

时至今日，公司饲料生产能力达到 1000 万吨，其中水产饲料产销量多年来位居全球前 列；硅料环节产能 18 万吨，规模位居全球第一且成本领先行业；电池片环节产能超 45GW，同样全球第一。

作为集团型公司，从农业到新能源，公司始终走在行业领先的位置。我们认为核心原因在于公司鲜明的发展策略：1）适时扩张，执行果决；2）控制成本，精益求精。正是对量与利的精准把握，使得公司多年来始终保持业绩的稳定增长，穿越行业的周期。（报告来源：未来智库）

适时扩张，执行果决

光伏行业作为典型的周期成长行业，如果公司能将自身的产能周期和行业的需求周期保持同步，即可在付出最小沉没成本的同时实现最大程度的扩张。这一发展原则，对企业提出了至少两点要求，一是要有择时的能力，对行业周期、公司自身成本水平有理性、前瞻的认识，二是要有高效的执行力，看准机会也能把握住机会。这与通威“三个决定”的管理思想有异曲同工之妙。三个决定是指，效率决定效益，细节决定成败，速度决定生死。正是凭借对效率、细节、速度的追求，使公司能够在时机成熟的时候表现出强大的执行力，一举奠定规模优势。

通威初入多晶硅领域时，产能规模并不起眼。2007 年通威集团旗下的永祥股份与乐山市政府签署 1 万吨多晶硅投资协议，首期工程仅 1000 吨，且分为 800 吨和 200 吨两条产线，分别采用不同工艺。一方面，公司尚在摸索阶段，当时的成本水平和产品品质尚未具备优势，另一方面，彼时光伏行业正在起步初期，政策和供需波动使行业前景充满不确定性。果然，2012-2013 年，硅料价格大幅回落下行业陷入深度调整，很多前期快速扩张的企业出现亏损，面临破产。通威因体量节制受到影响相对有限，业绩表现稳健。

其后，技术突破终带来成本优势，公司看准时机，开始坚决扩张。2014 年 10 月，公司正式启动四氯化硅冷氢化节能降耗技改项目，奠定了公司低成本的基础。技改项目于 2015 年 3 月投产，带动公司突破 1.5 万吨，位居全国第三。

2016 年，四川永祥正式注入上市公司通威股份，资金助力叠加工艺的持续优化，公司开始进一步加速扩张。2018 年，公司内蒙古和乐山各投产 3 万吨，总产能达到 8 万吨，坐稳行业第一梯队。2020 年，公司作为唯一 A 股上市的硅料企业，相继投资乐山二期 5 万吨和保山一期 5 万吨项目，两者分别于 2021 年 10 月和 12 月投产，支撑公司产能达到 18 万吨，生产规模稳居全球第一。

电池环节，公司亦凭借优于行业的盈利能力持续扩张产能。2013 年 9 月，通威集团以 8.7 亿元收购合肥赛维，正式进入电池片领域。当时的合肥赛维陷入资金链断裂、债务恶化的困境，原本可以容纳 3000 人的工厂仅剩 87 人，处于停止生产的状态。收购完成后，合肥赛维更名合肥通威。经过一年的管理与整合，合肥通威于 2014 年 10 月全面恢复生产，全年销量达到 0.6GW，产能达到 1.2GW。虽较此前已有局面的扭转，但体量上仍相对单薄。

彼时，电池环节技术迭代尚缓，进入壁垒不高，企业众多。2014 年电池片 CR5 不足 30%。对于电池片企业来说，充足的资金是扩张的保证。通威当时已是饲料和硅料两大龙头企业，资金实力远胜于其它小型电池企业，叠加其细节管理带来的良好盈利能力，公司开始加速扩张电池片产能。

明确扩张策略后，公司的执行力可见一斑。2015 年 8 月，合肥通威提前 4 个月完成全年挑战目标，并一跃成为晶硅电池出货量全国第一、全球第三的电池片企业。2015 年 11 月，通威太阳能（成都）有限公司 5GW 高效晶硅电池项目正式启动建设，到 2016 年 6 月 30 日第一片“成都造”电池片下线，仅仅 7 个月余，刷新了全球单车间产能规模最高纪录，项目 3 个月后实现满负荷生产，充分彰显了“通威速度”。2022 年 3 月 末，通合新能源二期第一片电池片下线，从设备入厂到产出产品，仅用 15 天时间，再 创速度记录。

截至 2022Q1，公司电池片总产能已超 45GW，较 2014 年的 1.2GW 实现 40 倍左右增 长。通威太阳能员工人数超过 12000 人，产能规模位居全球第一，2021 年产量全球市占率超 15%。（报告来源：未来智库）

超额完成三年规划，更显扩张实力。2020-2023 年平价深化叠加碳中和政策集中出台的背景下，光伏需求跨过加速增长的拐点。同时，硅料环节产能投放周期长、产能刚性的天然行业属性决定了这一阶段硅料大概率成为卖方市场。

或许正是基于这样的判断，以及对自身成本优势的信心，公司在 2020 年 2 月发布高纯晶硅和太阳能电池业务 2020-2023 年发展规划。对于硅料业务，规划中提出目标在 2021-2023 年分别实现产能 11.5-15、15-22、22-29 万吨，中期单晶料占比维持 85% 以上、N 型料占比 40%-80%、可生产电子级高纯晶硅。从目前情况看，2021 和 2022 年的产能均超过此规划，进一步彰显公司面对行业需求增长，坚决的战略眼光和高效的执行能力。

2022 年 4 月，公司再度发布硅料和电池的后续发展规划。2024-2026 年公司硅料及电池产能目标分别达到 80-100 万吨，130-150GW。按照目前项目建设情况预计，2023 年底公司硅料及电池产能分别为 35 万吨和 102GW，意味着 2024-2026 年硅料产能有望实现 2-3 倍增长，电池产能亦保持 30%-50%的增幅。

控制成本，精益求精

我们认为公司成功完成扩张的支撑点，核心是成本优势。2008 年，公司硅料综合电耗高达 180-200 度/kg，成本水平相对一般。2008-2015 年，公司通过引进国外先进技术和设备，结合国内成熟工艺，先后进行四次技改，不断提升自主创新能力。特别是从 2013 年底开始，投资 6 亿多元用“永祥法”结合冷氢化技术改造，实现废物循环综合利用，生产成本由原来的 16 万元/吨降至 8 万元/吨以下，降幅超 50%。当时硅料价格超过 12 万元/吨，相当于公司可实现 25%左右的毛利率。

此后，凭借工艺优化、精益管理、产业链延伸布局等方式，公司保持成本处于成本曲线的最左侧。对于技术壁垒高，成本曲线陡峭的硅料环节，成本优势决定了盈利差异，因此较大程度上也决定了扩产的动力。

公司在电池片业务上同样表现出强大的成本控制能力。由于电池片不耐保存的特点，电池生产企业的开工率一般会随需求波动而快速波动，导致企业充分发挥规模效应来摊薄成本存在难度。对于通威，一方面，凭借更优的产品竞争力，公司电池订单更为饱满。公司是电池环节中唯一一家没有账期的企业，即为印证。另一方面，凭借精细化的库存、订单管理，公司优化排产组合，最终使开工率维持高位，降低折旧成本。叠加工艺技术的持续优化，公司能够实现电池片非硅成本持续下降并保持行业领先。成本优势转化成盈利水平的优势，进而提振公司扩产的决心，支撑公司产销放量。

此前的三年规划当中，公司制定了 2023 年底之前硅料生产成本 3-4 万元/吨，电池非硅 成本降至 0.18 元/W 的目标。事实上该目标已经实现（剔除工业硅市场价格的因素影 响），反映的是公司对自身技术、成本水平客观谨慎的认识，以及行业不断超预期的背景下公司的进一步发力。

综上，光伏行业几轮周期中，公司始终保持着对成本与技术的追求，一旦实现取得成本优势，随之而来的便是坚决的产能扩张，将优势进一步放大，最终凭借自身的阿尔法战胜行业周期的贝塔。

展望公司未来，我们认为精益成本，择时而动的战略主线，依然是公司将周期化为坦途的根本所在。（报告来源：未来智库）

硅料：周期的顶点，登高而思变

硅料环节，2022 年上半年硅料价格持续上涨，同时下半年需求增速或高于硅料释放速 度，全年或均处于供需周期的高点。2023 年硅料产能大幅释放，全年产量有望达到 130-140万吨左右，供需关系大概率将扭转，褪去行业贝塔后，成本则成为企业盈利的核心因素。

2022：硅料紧俏依旧，价格或超预期

硅料环节仍是 2022 年光伏产业链最紧缺的环节。2021 年全球硅料产量在 60 万吨左右， 2022 年相比 2021 年，虽然新产能投放或超 50 万吨，使硅料环节年底总产能达到 130 万吨的水平，但大部分产能投放聚集在下半年，2022 年实际可提供的产量预计仅在 25-30 万吨左右，即全年硅料总产量预计在 85-90 万吨，按照 2.6g/W 硅耗以及 1.25 容 配比计算，可支撑装机量在 260-270GW 左右。反观硅片、电池、组件以及辅材等环节，2022 年可支撑的装机量均大于这一数字。考虑到当前全球碳中和大背景下，潜在需求 十分旺盛，2022 年硅料的紧张程度显而易见。

从节奏上看，2022 年中是产能密集释放的时间窗口，考虑产能爬坡，月度产量或从 8 月开始加速提升，同时 Q3 亦是需求加速向上的时点（海外假期结束，国内逐步进入年末并网时点），因此下半年硅料供需转弱的可能性并不大。

在此背景下，我们认为硅料全年均价有望超预期。2022Q1 硅料均价已达到 23-24 万元/吨，4-5 月供需上并未见到硅料降价的支撑。即便市场提前将 2023 年硅料供需转弱的预期反映到今年四季度，硅料价格或有所回落，但全年均价也有望超过 20 万元/吨。对应到企业盈利，预计通威等一线企业的生产成本在 4-5 万元/吨左右，单吨净利有望超 10 万元/吨。

此外值得一提的是，从 2021 年开始，硅料价格持续超出预期，我们也不断上调通威股份等硅料企业的业绩。背后的原因，除了供需关系之外，也和这两年愈加严重的博弈有关。首先，平价深化与碳中和加持下，光伏行业需求的底层逻辑发生改变，潜在需求极其旺盛，一体化组件企业量增逻辑通顺。其次，一体化龙头企业几乎全部聚集 A 股，加速扩产抢占新的蛋糕，再次，专业化硅片企业同样增多，长单结构的控制之下，硅料和硅片之间的供需关系正在发生微妙的变化。这样的背景下，产业链博弈剧烈程度强于往年，同时硅料企业的话语权实则更重。反映到盈利端，硅料攫取了行业绝大部分的利润，正可谓周期汹涌。

这一阶段，硅料企业主要赚的是供需周期的钱。成本差异对单位利润的边际影响并不大，即便是成本落后的企业，依然能获得极为丰厚的利润。假设某二三线硅料企业生产成本 6 万元/吨，20 万元含税价格下单吨净利仍有 8 万元/吨左右，投资回收期仅 1 年。因此，决定业绩多寡的因素，更多是生产规模。

对于通威来说，后续产能扩张速度超过行业。2021Q4 乐山二期和保山一期相继投产，公司产能达到 18 万吨，进一步扩大规模领先优势。2022 年包头二期投产后，到年底公司总产能有望达到 23 万吨，同时全年的产量也有望超 20 万吨，同比实现翻倍左右增长，对应权益产量超 17 万吨。2023-2024 年根据当前产能规划预计产出高于行业。产销的快速放量，是公司硅料业务业绩高增的核心因素。（报告来源：未来智库）

2023 后：周期褪去之后，决胜在于成本

客观上看，2023 年大概率是硅料供需周期向下的一年。我们统计行业目前 2022 年底有望形成 130 万吨左右的多晶硅产能，2023 年统计得到的规划产能在 90 万吨左右，产能逐步释放下，预计全年硅料供给量有望达到 130-140 万吨左右，较 2022 年的 85- 90 万吨有 50%-60%左右增长。同时，N 型替代下，硅片厚度继续下降，使硅耗有望进一步降低至 2.5g/W 水平，因而硅料可支撑装机量的同比增速更高。硅料供给能力或大于下游一体化环节，话语权随之减弱，硅料价格大概率将理性回归。

对于 2023 年硅料价格，其决定因素非常复杂，归纳起来主要有三点：

1）届时行业需求爆发的情况，进一步取决于全球新能源政策的边际变化、2023 年潜在的供给瓶颈环节等；2）硅料产能投建的进度，进一步取决于产业对硅料的盈利预期、国内能耗双控政策力度等；3）企业管理层的定价策略，进一步取决于格局的预期等。

其中值得一提的是，由于 2023 年及以后不乏新进入者的存在，届时产能投放进度的不确定性亦在增加。目前我们统计到的硅料规划产能当中，新进入者占比约六成。

综上，尽管难以对 2023 年的硅料价格形成准确判断，但我们认为届时至少很难回到 2020 年 6 万/吨的低位，核心的变化在于：

1）利率优惠和电价上涨提高组件价格容忍度，制造端价格中枢有望抬升。对于国内，平价时代电站开发主体由民企切换为国企，一方面 IRR 标准有所下降，另一方面近两年由于贷款优惠利率下降亦保障了 IRR 水平。对于海外，其原因还包括建设新能源电力不光是经济性的问题，更是能源安全的问题，比如最近的欧洲市场，PPA 电价上涨的同时，政策目标的指引也在持续提升。基于此，运营商对组件价格容忍度的提升，意味着光伏主产业链能够分配的总利润增多。因此，在产业链有望降价的 2023 年，组件凭借边际增强的话语权，我们预计价格维持在 1.5-1.7 元/W 左右。组件价格回落幅度有限，而产业链各环节利润相对均衡，因此硅料价格也难以回到前期低位

2）各环节非硅成本在这两年已经得到进一步的下降。随着大尺寸化、N 型化的产品迭 代，以及企业持续的工艺优化，2022-2023 年非硅成本大概率进一步下降。既然组件价格回落空间有限，那么非硅成本的下降，便可间接地为硅成本起到底部支撑作用。

3）新进入者成本偏高，支撑市场价格底部抬升。对于新进入者，降低成本、提升产品品质往往需要几年的时间，因此 2023 年的硅料的成本曲线相较于现在可能会更加陡峭，新进入者偏高的成本进一步支撑 2023 年行业整体的硅料价格或高于预期，同时放大一线企业的盈利能力。这一点可以通过复盘加以论证。目前处于 Tier1 的四家企业，通威、大全、新特、协鑫，最早产能投放时间都可以追溯到 2007-2009 年。二线企业中除了亚洲硅业之外，整体进入硅料领域的时间相对偏晚，产品品质优化和成本优化的进度至今较一线仍有差距。截至 2021 年末，通威、大全的单晶料占比已经提升至 99%以 上，而部分二线企业单晶料占比经过几年技改优化，达到 95%左右，和头部仍有差距。

2023 年 N 型替代的背景下，对于硅料的品质要求更为严苛，包括表金属浓度、粉末量 等。在此背景下，未来几年，硅料环节头部企业和新进入者的产品品质及成本差距将持续反映到价格和盈利端，同时新进入者带动行业整体生产成本的中枢上移，或可进一步助推硅料价格的中枢上移。 2023 年硅料盈利回落的背景下，成本竞争将更为关键。假设龙头企业同二线企业相比 成本低 1 万元/吨，反映到最终的利润上，在 2022 年意味着高 10%左右，而在 2023 年 则相当于高 30%左右。

对于通威，我们预计 2023 年及以后成本优势依然突出：

1）电耗方面，低电价优势保持，工艺优化降低电耗。通威作为集团企业，又是硅料龙 头，当地税收贡献突出，在四川等省份资源积累深厚，投建硅料项目的电价水平较低。此外，近两年公司内蒙古包头，云南保山的生产规模亦在扩大，两省均为低电价省份。整体来看，公司电价有望超期保持。（报告来源：未来智库）

同时，公司电耗持续下降，未来仍可保持领先。从设立至今，永祥股份历经五次大型技改，在冷氢化、大型节能精馏、高效还原、尾气回收、三氯氢硅合成、反歧化等高纯晶硅核心技术领域具有重要成果，形成了具有自主知识产权的“第六代永祥法”，综 合电耗大幅下降。2017 年完成技改后，公司平均综合电耗已降至 64kWh/kg 以下，远 低于 2018 年全国高纯晶硅平均综合电耗 71kWh/kg。目前公司平均综合电耗预计已降 至 50kWh/kg 左右，新项目综合电耗目标为降至 45kWh/kg 以内，继续处于行业领先水 平，2023 年在工艺持续迭代、新产能占比提升背景下电耗水平有望进一步下降。

2）折旧方面，产业协同保障开工，折旧摊薄明显。硅料作为化工环节，和光伏主产业链中的其它制造环节有显著差异，因此硅料企业多为专业化企业。通威则是例外，凭借电池片龙头的地位，公司产业协同能力出众。面对行业供需波动，硅料和电池片能形成良好协同关系。2021 年硅料紧张时，业内电池片环节盈利承压，较多企业甚至出现亏损，开工率大幅下降，而公司电池片依然满产满销且保持微利，离不开硅料的协同。2023 年之后，硅料瓶颈解除而电池环节凭借技术周期的到来有望成为高景气的环节，预计硅料业务的开工率亦能受益于电池片的保障，通过与硅片企业协作的方式，完成硅料的顺利销售。

以通威与隆基的两大巨头的合作为例。2017 年以来双方持续在项目投资、硅料销售等方面保持良好合作，从而在产品销售和原料供应上实现双赢，平滑供需周期波动对双方的影响，符合双方稳定发展的需求，也有利于双方各自龙头地位的稳固。2022 年 3 月，双方再签硅料销售协议，约定2022-2023年每年隆基向通威采购10.18万吨硅料， 合计 20.36 万吨，在 2020 年 9 月的战略合作协议的基础上进一步落实合作方式。

保障开工率的重要意义之一，在于摊薄折旧成本。硅料作为重资产环节，据 CPIA， 2021 年设备投资额大约 10 亿元/万吨，按照 10 年折旧计算，折旧成本约 1 万元/吨，占生产成本超 20%。通威凭借设备技术进步和单体规模提升，新项目设备投资仅 7 亿 元/万吨左右，叠加更高的开工率，折旧成本进一步降低。

3）硅粉及人工方面，2021 年硅粉及人工成本分别占生产成本的 20%、10%左右。受到工业硅阶段性供给紧张影响，工业硅价格在 2021 年出现较大幅度上涨，2021Q4 一度达到 6 万元/吨的水平，2023 年及之后，硅料价格相对高位的背景下，工业硅价格中枢亦有望上移，因此硅耗亦是硅料生产成本的重要衡量指标。公司目前各个生产基地的硅单耗水平在 1.05-1.09kg/kg-Si，低于行业平均。采用第六代永祥法的新产能持续投放下公司硅单耗得到进一步降低，新项目目标将达到 1.04 kg/kg-Si 水平。

此外，公司产线充分得到智能化升级，人工成本持续降低。凭借自动化控制的全面运用，新项目目标将万吨用人缩减至 100 人以内1。硅料生产过程中人工配置最多的环节是产品破碎包装，2022 年 3 月乐山二期项目启用自动化破碎包装验证线，通过 AGV 小 车实现硅料的自动搬运并完成自动包装、装箱，单条破碎包装线所需工人数从 7-8人降 至 2 人。

总的来看，公司在电价、折旧、硅粉及人工方面表现优异，奠定成本优势。此前公司三年规划中硅料成本目标为生产成本控制在 3-4 万元/吨，剔除工业硅涨价带来的扰动，这一目标如今已经实现。进一步看，这种成本优势来自于技术积淀、产业资源、资金体量、生产管理经验等各个方面，因此二三线企业或新进入者想追赶存在很大的难度。此外，凭借公司对各个方面的精益求精，未来依然存在降本空间，保证公司长期处于成本曲线的最左侧，为公司 2023 年及以后的盈利水平奠定基础。（报告来源：未来智库）

电池：周期的起点，谋定而后发

当前电池片环节正处于供需周期向上，同时技术替代周期开启的时点。通威作为全球电池片龙头，在产能扩张、技术储备、成本控制等方面，同样值得期待。

2022：电池供需转好，盈利有望上修

回顾 2021 年，电池环节供需压力较大，盈利触底为上修创造了空间。据 CPIA，2021 年国内电池片产量 198GW，我们预计全球产量在 220GW 左右，而 2020 年底，全球电池片产能达到 249.4GW，2021 年底预计达到 330GW 以上，折算开工率仅六七成左右，相较于硅料环节的超产，电池片环节面临供给过剩的问题，导致本就格局相对分散的电池片环节话语权进一步降低，成本压力传导不顺，盈利水平创造历史新低。

对于 2022 年，供给端，大尺寸比例提升至 70%以上后落后的电池产能面临出清，叠加 2021 年的盈利压力、2022 年 N 型电池逐步进入量产的预期，使得电池片企业扩张产能愈发谨慎，导致 2022 年新增的 PERC 电池片产能并不多。需求端，硅料产能释放下 2022 年光伏全球装机有望实现 50%以上增速，达到 240-250GW 规模，按照 1.25 容配比计算，对应电池片的需求超 300GW。综合供需两端判断，电池片在 2022 年进入供需周期向上的时点，前期压制的盈利水平有望得到改善。

此外，2022 年硅片格局边际上依然趋于分散，同时产能规模相较于 2021 年进一步大幅度提升，有望间接抬高电池环节的议价话语权，加速电池片盈利的修复。

不过，2022 年硅料紧张的局面没有改变，电池片环节的盈利水平相较于其它环节依然偏低，因而成本控制同样是电池片环节的核心竞争要素，直接决定了企业能否盈利。

对于通威，面对供需导致的盈利压力，通过优异的成本控制能力来确保盈利。公司自 2013 年收购赛维，2014 年初实现盈利以来，连续超过 80 多个月保持盈利。

公司在电池环节的成本优势主要体现在两方面：

1）精于 PERC 工艺，非硅成本领先行业。2016 年开始便在 PERC 电池技术方面逐步取得突破，顺应产业趋势快速扩张产能的同时，工艺上亦在持续进步。公司致力于通过开展 TQM（全面质量管理，Total Quality Management）改善提案的形式，鼓励员工积极参与降本增效的活动，不断优化生产工艺，深挖电池片的降本潜力。2021 年，通威太阳能合肥、双流、眉山三大生产基地提报并通过初审的 TQM 项目高达 1600 余项，预估总收益近 6 亿元。同时，公司坚持每周、每月考核各工厂的生产经营指标，对正银单耗、入库效率、单线产出、A级率（良率）等生产工艺指标进行评价，并表彰优秀团队，形成赛马机制，激发员工的工作积极性。目前公司各基地 A 级率已经达到 98%以上，优于 97%-98%的行业平均水平，单晶 PERC 转换效率、CTM 等亦领先行 业。

2021 年，公司电池片非硅成本达到 0.18 元/W 以下，较 2020 年的 0.20 元/W 进一步下 降，同时较行业平均水平保持 0.05 元/W 以上的领先。工艺经验的沉淀并非一日之寒，而是自上而下地来自全体员工的努力。

2）精细化管理，降低综合成本。公司精益求精、苦练内功的作风，不单单反映到工艺参数上，也体现在企业管理的各个方面。生产管理上，即便是不起眼的低值耗材，甚至是车间白手套的发放数量，公司都精打细算；财务管理上，打造财务信息平台，启动 BI 项目，测算跨基地、跨车间的最佳排产组合，降低运营成本；库存管理上，做精做深市场分析，及时调整库存结构，拓展供应渠道，节约仓储空间等。

这与通威股份所宣扬的“每天进步 1%”的价值观相符合，即每天进步 1%，第 365 天则为第一天的 38 倍。公司文化深入人心，带动企业持续实现降本增效，与公司管理层的经营理念密不可分。

3）硅料协同下，电池开工饱满，发挥规模效应。公司硅料业务在 2021 年对电池片的盈利起到了重要的支撑作用，凭借硅料资源进而保障硅料供应，进而使得电池片开工率达到 99.47%，明显高于行业。规模效应下，公司成本进一步降低。

2022 年随着新产能投放，年底电池片产能有望达到 70GW，全年出货规模有望达到 45GW 左右，较 2021 年的 35GW 进一步增长，叠加公司成本优势延续以及供需边际改善，2022 年公司电池业务亦有望展现出不俗的业绩向上弹性。（报告来源：未来智库）

2023 后：N 型放量，厚积薄发

2022 年是 N 型电池量产元年，业内晶科能源、隆基股份等一体化企业率先实现新技术电池产能的 GW 级量产。通威股份虽在电池技术上均有储备，但量产进度似乎慢了一 步。我们认为这是公司谋定而后动，避免付出过多沉没成本的策略在发挥作用。

首先，N 型放量实际上需要等到 2023 年之后，2022 年更多是市场开拓的阶段。据目前各家产能进度，2022 年 N 型产能释放集中在年中，考虑新技术产能爬坡需要时间更长，预计Q4甚至2023Q1才是上述产能达产的时间窗口，2022年产量贡献实际有限，更多起到的是前期市场开拓的作用。我们预计 2022 年 N 型电池出货占比在 20-30GW，占总需求一成左右。

其次，技术周期中具备先发优势的企业有望获得超额盈利，但也面临市场方向改变的风险。而电池片环节生产壁垒一定程度上来自于设备企业，因而实际上产品趋于同质化是必然的结果。

因此，电池技术周期带来的红利仅阶段性，产能规模更是 2023 年之后 N 型战场的看点。

对于通威，2021-2022 硅料的利润有望转换成 2023 之后电池扩张的筹码，规模依然保持领先。2022 年 4 月公司公告拟与四川眉山政府签署投资协议，投资 120 亿元建设 32GW 高效电池产能，其中一期 16GW 投资约 60 亿元，力争 2023 年底前投产。公司当前投产规划已明确的产能接近 50GW，支撑未来规模保持领先。预计 2023 年底公司电池片产能达到 102GW，全年出货 70GW 以上；2024 年出货规模超 100GW。

从技术上看，公司 HJT 积淀深厚，具有先发优势和稀缺性，TOPCon 研发顺利，蓄势待发，支撑 N 型产能放量。HJT 方面，2019 年正式运行第一条 400MW 的 HJT 中试线，量产效率已达到 24.66%；2021 年 8 月金堂 1GW 的 HJT 产线投产，产能规模在 当时为全球最大，工艺技术经验积累深厚，转换效率已超过 25%。TOPCon 方面，公 司 2020 年启动 210 尺寸的 TOPCon 技术研发，2021 年率先开启基于 210 尺寸的 TOPCon 量产中试，目前 1GW 的 TOPCon 项目已顺利投产，转换效率超过 24.5%，处于行业领先水平。同时公司积极准备对现有部分 PERC 产能的技改提升，眉山基地、金堂基地产线均预留有 TOPCon 设备升级空间。

从成本上看，PERC 的基因传承，使通威 N 型电池的成本同样值得期待。中期维度审视，我们相信电池环节的技术更迭并不止于 N 型，任何新技术完成替代之后都将面临产品同质化的局面，一项相对成熟的生产技术所存在的know-how会随着应用规模的增长而扩散，但企业的成本控制能力则难以复制，因为成本控制的长期竞争力更多来自于企业管理、产业资源等需要时间积累的因素。我们认为公司 PERC 时代精细化管理 的基因、产业的协同能力，不单单是 PERC 电池的优势，更是整个电池片环节的优势， 甚至是光伏制造的优势。N 型周期下，通威成本控制的优良基因仍将向未来传递。

盈利预测

总而言之，公司秉承着精益成本，适时扩张的发展战略，更能把握住汹涌周期之下的 发展机会，巩固新能源板块的龙头地位。短期看，我们预计公司 2022-2024 年实现利 润分别为 175、156、171 亿元，对应 PE 为 10、11、10 倍。 中长期看，2024-2026 年硅料产能较当前实现 4-5 倍增长，电池产能较当前实现 2 倍左 右增长，盈利有望维持良好，利润空间广阔。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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