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撰写｜睿蓝首席研究员 李明 编辑｜LZ

有关通威股份的信息都引人关注，这家饲料产业龙头，同时也是全球最大太阳能电池厂商的公司，今年来股票价格下降了40%以上。

通威股份刚刚发布的年报是一个重要观察窗口。在这份年报里，2020年业绩看起来相当不错——实现营业收入442亿元，同比增长17.69%；归属于母公司所有者净利润为36.08亿元，同比增长36.95%。

非常值得注意的是，过去一个季度通威股份遭到了基金为代表的机构投资者“最为坚决的”减持，减持比例超过9成。这一现象可以部分解释这家光伏巨头股价的走势。但睿蓝研究团队在对年报研究后，发现还有更多内在原因支持机构投资者的失望情绪。有意思的是，当股价录得如此大跌幅后，对通威股份的价值判断获得了一个非常好的修正机会。

营业收入、净利润、现金流

通威股份2020年实现营业收入442亿元，同比增长17.69%；归属于母公司所有者净利润为36.08亿元，净利润率为8.2%，同比增长36.95%；经营性现金流净额为30.24亿元，同比增长28.31％；归属上市公司股东净资产305.41亿元，同比增长73.76％；总资产642.5亿元，同比增长37.23％。

上述指标中最能体现业绩含金量的净利润为36.08亿元，净利润率为8.2%，同比增长36.95％。从表面看通威股份2020年业绩非常出色，睿蓝研究穿透净利润背后发现情况并非如表面那么靓丽，通威股份扣非净利润只有24.08亿元，净利润率为5.4%，同比只增长了4.06％。其中，非经常损益来源于2020 年转让成都通威实业有限公司98%股权确认投资收益15.22亿元，增加净利润12.93亿元。仅此一项贡献了2020年全部净利润的36％。

在营业收入同比增长17.69％的情况下，2020年的主要业绩指标——扣非净利润反而与去年持平，通威股份业绩含金量大打折扣，所以通威股份2020年真实经营状况如何值得进一步探寻。睿蓝研究初步判断，扣非净利润没有与营业收入相应同步增长，原因是公司的成本增加导致整体公司毛利率为17％，比去年的19％下降了2个百分点，把营业收入增加的利润基本对冲了。

细分毛利率下降原因，睿蓝研究发现通威股份目前主营的四大业务中，相比２０１９年毛利率下滑严重，显示公司当前产品盈利能力在下降。其中饲料和太阳能电池的毛利率下降明显，2020年饲料毛利率10.51％，2019年为13.35％，下降21％，2020年太阳能电池毛利率14.54％，2019年为20.21％，下降了28％。

资产回报率

数据显示近年通威股份总资产规模逐年在扩张，2018年至2021年Q1总资产分别为384亿元、468亿元、642亿元、730亿元。从结构来看固定资产占总资产比例依旧较大，2018年至2021年Q1分别为66%、60%、51%、46%，虽然比例有所下降，固定资产的绝对金额每年还在递增，这反映出通威股份属于重资产的企业，只有保持产能利用率和规模效应才能维持盈利的水平，市场风险比较大。

数据显示通威股份的资产回报率ROA平均在8%左右，总资产周转率（次）平均1.8左右，虽然数值比较低，但对比可比公司，却不算很差。比如2019年通威股份的ROA比中环股份5.2%高出一截，但比隆基股份的13.08%低一些；同样是2019年，通威股份固定资产转率比隆基股份的2.29低，比中环股份的0.9高。

公司负债结构

通威股份负债率2019年为61.37%，2020年负债率为51%，下降明显。最新Q1负债率55%，比2020年略有上升。整体负债率在合理水平，目前债务风险比较小。作为靠快速扩张产能来获利的重资产行业，通威股份目前在融资渠道、资金使用效率、资金成本上不得不说控制得比较好。

未来产能计划

根据通威股份4月13日公告，为提升公司核心竞争力，增强公司盈利能力，拟公开发行 A 股可转换公司债券（以下简称“可转债”）募集120亿元资金用于以下项目。

公司表示新能源替代传统化石能源成必然趋势，光伏行业发展潜力巨大，预计 2021 年全球新增光伏装机容量 150-170GW，2025 年有望达到 270-330GW，2021-2025 年全球光伏新增装机年均复合增长率为 15%-20%，呈现爆发式增长趋势。

其次“碳达峰、碳中和”已是国家承诺，能源结构转型势在必行，2021 年 3 月，政府工作报告中进一步明确“扎实做好碳达峰、碳中和各项工作。制定 2030 年前碳排放达峰行动方案。优化产业结构和能源结构”。最后光伏“平价上网”时代临近，行业步入发展新阶段。

通威股份新的战略和产能计划气势恢宏，但是睿蓝研究注意到一些异象：

➡ 首先是距离上次募集项目时间非常短，只有一个季度而且尚未完工，现在又急冲冲推出新的项目，让投资人应接不暇；

➡ 其次此次募集120亿元资金中，有35亿用于补充流动资金，又有一种熟悉的味道，通威股份以往先用现有资金投入一部分来启动项目，事后才募集专项资金，募集资金到账了再把前期投入项目的部分资金置换，睿蓝研究的前期文章提到通威股份刚刚在2020年12月借用40亿元闲置募集资金补充流动资金，使用期限不超过12个月。睿蓝研究认为通威股份这种资金募集使用模式实际已构建了企业自身的一个资金池，任何一个环节都不容出差错。

➡ 最后睿蓝研究慎重提醒，通威股份此次发行可转债，短期会将公司负债率提升到70%的高位杠杆水平，预计每年多负担利息费用5-6亿元。

机构者投资简要

通威股份截止2021年4月13日市值为1393亿元，作为在2020年众多机构扎堆的抱团大白马，它的年报披露自然特别引人关注，尤其最近股价从2月10日55.50元高点跌至4月13日的30.96元，下挫44%，同时2020年12月又发布公告称公司拟使用40亿元闲置募集资金补充流动资金，使用期限不超过12个月，此举让投资人对其经营和资金状况产生一丝的担忧。

根据Wind数据显示通威股份的机构持有人在2021年1季度在大幅减持，2020年通威股份持股机构共有130家（含一般法人），2021年1季度只剩11家机构，其中不算一般法人，基金持有仓位最多，也是1季度减持最坚决的机构，持股比例从2020年12月的17%减持至1.36%。另外保险从2020年持股比例2.05%减持至1.17%。比较有趣的现象是，基金机构从2016年开始增持股份到2021年Q1减持，而陆股通同期开始增持持续到2021年1季度。

睿蓝认为，这些机构投资人持有4-5年已经获利丰厚，在一季度选择放弃抱团获利了结，反倒是有些长线资金在这些基金杀跌中逆势悄悄进场增持，其中陆股通从4.3%增持到6.54%，两家新社保基金买入0.81%。所以基金的减持要一分为二来分析，减持不一定反映公司背后的真相。

归纳与总结

睿蓝研究主要分析通威股份经营状况——营业收入、净利润、盈利能力、资产负债结构后，总体评估通威股份2020年靠转让公司的非常正常收益支撑交出一份漂亮的成绩单，不能掩盖其当前存在的潜在的危险。

如前所述，主要的风险是通威股份现有的产品盈利能力开始下降，未来现有产品构成要持续支撑现有重资产的运转开始显得吃力，所以近期急于大干快上进行大规模投资新产品、新产能的项目，否则成长性不如预期将导致多年构建的生态出现崩塌。

当然，如果通威股份新战略、新产能抓住发展的历史机遇继续保持高速的增长，通威股份存在的潜在风险将迎刃而解。总结起来，透过年报所显示的信息，通威股份当前面临一个很大的 “危”，又遇到一个很大的“机”。对通威股份来说未来除了大阔步的前进，别无选择。

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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）