摘要：国企混改释放企业活力，打造新增长曲线未来可期 ──海信家电深度报告导读：我们认为海信家电经历国企混改后企业活力被全面释放。公司传统冰洗空产品差异化、高端化破局存量市场竞争。公司并购整合海信日立、三电控股打造商用中央空调、新能源车压缩机的第二...
导读：
我们认为海信家电经历国企混改后企业活力被全面释放。公司传统冰洗空产品差异化、高端化破局存量市场竞争。公司并购整合海信日立、三电控股打造商用中央空调、新能源车压缩机的第二、第三增长曲线。我 们给予公司 22 年目标价 17.51 元，予以“买入”评级。
投资要点
※ 深耕白色家电三十年，家电战列舰乘风起航
海信家电前身于 1984 年成立，早期通过冰洗空业务成长为国内家电龙头企业。近年来公司通过数次收购和业务重构，目前已形成冰箱、洗衣机、家用空调、中央空调、汽车空调压缩机为主导的产品矩阵。2020 年公司营业收入 483.93亿元，同比提升 29.21%，白电业务依然是公司主要营收来源，2019 年并入的中央空调业务成为拉动公司发展的新动能，外销提升拉动企业规模扩张。
※ 高端化、差异化破局存量竞争，白电出海打造国际企业
1）在消费升级的趋势下，市场对高端白电的需求逐渐增加，公司冰箱产品 2020 年中高端零售额占有率同比提升 2.9 pct。2）差异化方面，新风空调符合消费者健康化的消费需求，21 年 1-10 月新风空调全渠道零售额同比增长 102%，21 年 1-10 月海信新风空调线下零售额市场份额分别为 24.11%，位列行业第二。3）公司在海外不断深入布局，通过并购整合、自主品牌、体育营销策略推进出海，2020 年公司白电外销占比达 42.62%。
※ 中央空调市场规模前景可期，领跑行业第二增长曲线明晰
1）2020 年中央空调市场规模 882.1 亿元，由于精装房渗透率提升和绿色环保消费理念，中央空调的市场规模预计快速增长。2）目前我国中央空调市场由多联机主导，2020 年底多联机占中央空调市场容量的 58.6%，未来多联机市场地位稳固。3）海信系列是中央空调领域的绝对龙头，“日立+海信+约克”三品牌并行，三个品牌合计市占率 14.82%，位居行业第一。未来海信将发力工装渠道，通过性价比优势抢占精装修市场。
※ 发力新能车汽配业务，打造全新第三增长曲线
公司并购三电，切入新能源车压缩机业务。1）预计下游新能源车市场扩大带动新能车空调系统销量提升，同时新能源车热泵系统单车价值更高、技术正在不断完善。我们预计 2025 年中国新能源汽车空调系统市场价值为 196 亿元，较2020 年增长 303.29%。2）三电助力海信快速进军新能源车用空调行业，尽享新能源汽车在中国快速渗透的红利，同时公司在管理、资金、客户上与三电产生协同，有望形成公司第三增长曲线。
※ 混改落地优化公司治理结构，战略投资者赋能品牌出海
1）国企混改有助于公司简化流程、激发员工积极性、打破原有薪资体系吸引优秀人才。2）新战略投资者帮助公司整合外贸资源，打开公司外销的航运运输渠道，方便公司出口业务开展。
※ 盈利预测及估值
考虑到公司传统冰洗、家用空调业务持续推进产品高端化、差异化，有望量价双升，业绩增长确定性强；中央空调方面，考虑到公司旗下的海信日立是中央空调行业的绝对龙头，市场地位稳固。我们预计公司 2021-2023 年收入为672.24/771.06/847.12 亿元，对应增速 38.91%/14.70%/9.87%；归母净利润为13.76/18.36/22.13 亿元，对应增速为-12.83%/33.39%/20.55%，对应当前股价 PE分别为 11.80/8.85/7.34 倍。我们给予公司 22 年 13x PE，对应目标股价 17.51 元，予以“买入”评级。
※ 风险提示
原材料价格波动；地产销售、竣工不及预期；市场竞争加剧。
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深耕白色家电三十年
家电战列舰乘风起航
1.1. 白电优质企业，多元品牌布局
第一阶段，乘改革开放东风的创立期（1984-1999）。1984 年，海信家电的前身“珠江冰箱厂”在广东顺德成立。1992 年改制为股份公司，全名为“广东科龙电器股份有限公司”。受益于中国市场带来家电行业的高速发展，公司业务规模迅速扩张，海信家电前身广东科龙分别在 1996 年、1999 年成功在港交所、深交所上市。
第二阶段，多品牌运营的白电业务扩张期（2000-2010）。创立之初，公司主营冰箱的生产和销售。1992 年改制后，旗下拥有科龙和容声两个品牌。2006 年，公司被海信集团收购，次年更名为“海信科龙”。2010 年，海信集团将旗下白电资产全部注入海信科龙，实现重组，公司拥有海信、科龙和容声三个品牌，主营产品覆盖冰箱、家用空调、洗衣机等多个领域，成为国内大型白色家电制造企业。
第三阶段，聚焦中央空调细分市场的转型期（2011-2019）。2018 年 10 月，公司正式更名“海信家电”，同年收购约克中国区中央空调业务，并注入海信日立。借助海信日立变频多联式空调技术，海信家电将空调业务版图向商业延伸，从白电二线龙头转为中央空调龙头企业。
第四阶段，技术领先把握市场新风向的变革期（2020 至今）。海信家电迎合国家双碳政策致力于开发更节能、绿色的产品，推出全球首款通过 JQA（日本质量保证协会）认证的新风空调产品；除传统白电业务外，公司抓住新能源汽车行业风口，于 2021 年 5 月 31 日收购日本三电，业务拓展至汽车空调压缩机及综合热管理领域。
1.2. 产品品类布局多元，打造百亿家电名企
空调：家用商用场景齐全，产品结构持续升级。公司的主要收入来源于暖通空调业务。截止 2021H1，公司空调业务收入占比 56%，其中核心为中央空调，形成以多联机为主，水机、风冷末端、空气源热泵为辅的产品结构，未来将持续加大研发投入，保证产品高质量，维持海信日立口碑；家用空调方面，新能效加速产品结构升级，健康类空调产品热度提升。海信围绕用户舒适和健康的需求，2020 年推出新风空调系列，有效占领新风细分市场。
冰洗：推出高质量差异化产品，破冰存量市场。截止 2021H1，公司冰洗业务收入占比 38%。国内冰洗市场逐渐趋于饱和，进入存量市场的竞争。海信家电以用户需求为核心，针对用户痛点实现技术突破，先后推出“真空保鲜科技+全空间离子除菌净味”的真空系列产品以及搭载 RFID（(无线射频识别）技术的全空间识别食材管理系列产品，提升产品力拉动消费需求。洗衣机方面，海信继续以“蒸烫洗”作为重点技术方向，推出蒸烫洗系列高端产品，主打衣物的健康除菌和免熨护理。
汽车空调压缩机及热管理：坚持技术领先，积极开发新品。三电围绕汽车“电动化、智能化、网联化、共享化”，积极开发高电压新能源系列产品，迎合高速发展的新能源汽车行业需求，不断加深综合热管理核心零部件布局，在超高电压压缩机、新一代热管理系统研发方面持续投入，后续有望成为海信家电的重要业绩增量。
1.3. 深化混合所有制改革，优化股权结构和公司治理结构
混改前，青岛市国资委为海信家电的最终控制人。1）此次混改主体海信集团控股（2021 年 1 月 20 日前为海信电子）是海信集团旗下子公司，海信集团对海信电子的持股比例为 32.36%，是海信集团的第一大控股股东。2）在混改前，海信集团有权决定海信电子董事会半数以上成员的选任并控制董事会，为海信电子的实际控制人。同时，海信电子通过海信空调、海信香港间接持有海信家电 44.52%，为海信家电第一大实控主体。3）海信电子第一大股东海信集团由青岛市国资委 100%控股，因此海信家电由青岛市国资委最终控制。
混改后，引入青岛新丰作为战略投资者，无实际控制人。1）2020 年 12 月 24 日，增资扩股落地，海信集团以海信电子控股为主体，通过公开挂牌交易，增发 4150 万股（约占 17.2%的股权比例），引入青岛新丰为战略投资者，使其持股海信电子（现为海信集团控股）比例上升至 24.36%，与其一致行动人上海海丰航运合计持股海信电子比例为27.00%。2）根据青岛市国资委通知，海信征集战投完成后，海信集团 100%国有股权无偿划转给青岛市直属国有资本运营平台公司华通集团持有。本次增资扩股完成后，海信电子控股不再符合国有实际控制股东界定条件，海信家电的实际控制人将由海信集团控股变更为无实际控制人。
1.4. 营业收入稳定增长，内销外售逐年攀升
收入端：营收稳步攀升，并表海信日立增厚收入规模。2016-2020 年是公司业绩的平稳扩张期，此期间公司营收规模从2016年的267.30亿元增长至2020年483.93亿元，CAGR为 16.00%，增长态势较好。2020 年公司录得营业收入 483.93 亿元，同比大幅增长 31.88%，主要系并表海信日立所致。
分业务来看，传统家用白电为主要收入来源，中央空调业务有望带动公司收入多元化。2020 年，公司空冰洗主营业务占据营业收入的 96.01%，其中公司空调（含商用和家用空调）营收占比 53.34%，实现收入 234 亿元，同比增长 42.87%；冰洗业务占比 42.67%，实现收入 187 亿元，同比增长 16.00%。近五年空调营收占比持续提升，其中中央空调业务贡献较大增量，截至 2020 年底，子公司海信日立实现业务收入 133 亿元。
海信日立有望拉动毛利整体上行，看好公司毛利结构性改善。2016-2020 年，公司毛利率呈先回落后上升趋势。公司 2020 年综合毛利率为 24.05%，同比增长 2.61pct。其中，空调毛利率达到 29.95%，同比提升 7.45 pct，空调毛利率大幅上涨主要系海信日立业务并表所致。冰洗毛利率为 21.51%，同比下降 2.23 pct。2021 以来，受大宗原材料成本大幅上涨、海运费增加影响，公司盈利短期承压。21 年 Q3 毛利率为 21.18%，同比下降 2.48pct。预计随着原材料价格趋于稳定、海运费回落、海信日立业务占比提升带动公司产品结构持续优化，公司综合毛利率有望回升。
公司节本控费见效，21Q3 并购三电盈利能力短期承压，长期看好公司盈利能力提升。1）近五年公司净利率除 2018 年受价格战冲击外，整体呈缓步上升态势。2020 年净利率为 5.88%，同比增加 0.67pct。2）销售费用率近几年略有波动与公司发力海外渠道营销有关，但整体呈下降趋势。管理费用率 2018 年以来下降明显，节本控费效果显著。研发方面，公司致力于产品高端化转型，新品例如新风空调、冰鲜箱等具有差异化特征，这些都需要研发投入支持，因此公司研发费用率从 2018 年的 1.91%上升到 2.84%（21 年前三季度）。3）2021 年前三季度管理费用率较之前略有上升，主要因并购三电所致，目前公司正在对三电进行内部组织架构调整，裁撤冗员，预计未来管理费用率回落。
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高端化、差异化破局存量竞争
白电出海打造国际企业
2.1. 冰洗存量市场主导，换新需求刺激高端市场
冰洗市场渗透率达一户一机水平，家电企业寻求存量突破。1）根据国家统计局数据显示，2020 年我国全国居民平均每百户冰箱/洗衣机拥有量分别为 101.8 台/96.7 台，百户保有率已接近 100%。从保有量水平上看，农村和城镇冰洗行业已经达到饱和水平，市场再难开辟出新的增量空间，存量替换已成为冰洗需求的主要来源。2）在高端升级的消费趋势下，产品功能迭代速度快，客户的换新需求不再单纯地来源于机身老化损毁，更多地是现有产品功能受限和客户对产品性能的极致化追求之间的矛盾。随着技术更迭速度的不断加快，用户冰洗产品的更换周期将进一步被压缩，家电行业仍保留存量突破的空间。
冰箱均价攀升，公司主打高端化发展路线。从发展趋势上看，我国冰箱产业已经结束了“以价取胜”的低端竞争局势，市场上冰箱均价抬升。随着主流用户群体的消费升级，消费者的主要诉求不再是价格低廉，使用体验成为首要考虑因素，高端化、智能化产品越来越受用户青睐，“多开门+大容量”成为未来冰箱产品的主战场。根据中怡康监测数据，2020年多门冰箱线下市场零售额占比同比提升6.7 pct，线上市场同比提升 4.1 pct。同时，大容积冰箱的需求量也显著走高，2020 年 320 升以上大容积冰箱销量占比将近 7成，中大型冰箱已成为消费者关注的产品。
海信在研发端不断深化投入，提高产品内在核心竞争力。2020 年研发费用 12.85 亿元，同比提升 37.5%，研发投入占营业收入比例为 3.17%，同比+0.14pct。随着公司研发实力的增强以及产品性能的提升，海信未来发展重点主要是高端化转型以及产品结构的高端化调整。根据中怡康统计数据，公司冰箱产品 2020 年中高端零售额占有率同比提升2.9 个百分点；海信品牌万元以上冰箱从去年 Q4 开始通过不断推新品带来份额提升，容声 WILL 冰箱登上 2020 年度万元以上冰箱畅销榜榜首。
2.2. 新风空调符合健康消费趋势，产品差异化立足家空市场
新风空调突破季节属性，成为备受消费者追捧的新产品。新风系统在欧美已普及数十年，普及率达 90%以上，新风空调通过离心风扇技术，将室外富氧净化空气通过空调的新风增氧系统流入到室内，保证屋内空气清新。由于国内消费者开窗通风的习惯比较普遍，新风空调在国内始终没有大范围得到推广。2020 年初疫情的出现提高消费者对健康生活的重视程度，催生了国内消费者对空调增氧、净化、杀菌、消毒等功能的需求。根据奥维云网数据，2021 年 1-10 月新风空调全渠道零售额为 22.11 亿元，同比增长 102%。
新风功能提升空调单品价值，助力海信空调量价双升。从价格水平上看，新风空调的均价显著高于普通空调，线下均价维持在 7000 元左右水平。由于新风空调有普通空调所不具备的换新空气、增氧除菌等功能，相比空调具有一定溢价。虽然新风空调目前普及度不及普通空调，消费者会日趋倾向于购买性能齐全、体感舒适的空调，我国空调正迎来“新风时代”。随着在新风空调领域的深入布局，海信空调业务将实现存量突破。
面对空调市场双巨头的市场格局，公司空调产品推行差异化战略。1）从市场份额上看，空调行业呈现明显的双寡头垄断局势，美的和格力 2020 年占据 68.83%的内销市场份额（产业在线）。2）海信家电在空调行业推行创新差异化战略，开发出带有新风换气、净化空气的新风空调，符合消费者对健康生活的消费需求。3）公司新风空调零售额市场份额位于前列。21 年 1-10 月海信新风空调线上、线下零售额市场份额分别为 11.04%、 24.11%，分别位列行业第三、第二。
持续投入新风空调研发，新风空调产品技术领先。早在 2008 年，海信家电就生产出国内第一台新风空调，虽然在市场上始终没有得到热烈反响，但海信始终没有放弃新风空调的研制和优化。疫情推动新风空调市场需求扩张，2020 年 4 月，海信健康家 X 系列新风空调正式上线。该款空调通过 JQA（日本质量保证协会）认证。海信在新风空调领域持续进行技术迭代，2021 年 2 月推出柔风和净化功能结合的春风系列新风空调。2021年 11 月 1 日，海信科龙增氧新风空调 KL 全新上市，产品集急速新风、恒温新风和四重净化功能为一体，新风量和净化效果进一步提升。
新风空调技术沉淀，力争国内新风第一品牌。海信家电在新风领域已深耕多年，技术积累相较其他品牌更为深厚。2020 年推出的 X 系列新风空调在行业内首次采用微正压新风技术，室内污浊空气在室内外压强差作用下被挤压出门缝、窗缝。X7 空调柜机新风量达 50m3/h，远远高于同等价位其他品牌产品，3 分钟能实现 18 ㎡ 空间空气全部换新，新风净化率达 97.5%。海信新风空调保有空气净化功能，配备自主研发的常温催化触媒技术和 Hi-nano 负离子技术，除菌率高达 99.99%，确保室内空气干净新鲜。海信新风空调配备除湿功能，除湿速度 1.5L/h，实现“空调+新风机+除湿机”三机合一。
海信作为中国家用新风空调的领导者，产品技术过硬，获得多项荣誉。2020 年 3 月，海信牵头制定中国首个新风空调团体标准《带新风功能的房间空气调节器》。2020 年发布Q/0202RSR683-2020《转速可控型新风房间空气调节器》，海信新风空调成为行业仅有入 选 2020“领跑者”名单的企业标准。凭借过硬的产品实力，春风系列新风空调摘取有“全球智慧生活领域奥斯卡”之称的“2021 艾普兰优秀产品奖”，且该系列产品在在中国空调行业高峰论坛荣获"2021 - 2022 年度中国空调行业新风空调优选产品 "。
2.3. 并购整合、自主品牌、体育营销策略三位一体，品牌出海成就国际化家电企业
10-20 年外销规模逐年提升，家电出海大势所趋。2020 年白电整体（冰箱+洗衣机+空调）外销量为 12,326 万台，10-20 年外销 CAGR 为 4.61%，16 年以来外销明显提速，16-20 年外销 CAGR 为 7.26%。白电外销占比不断提升，2020 年外销占比（分母为外销+内销）为 42.62%，对比 2010 年白电外销占比为 36.55%。我们认为白电外销提升的短期逻辑是海外疫情的订单回流，长线逻辑是国内制造水平的不断提升和前期我国跨国家电品牌企业进入收获期，品牌出海是未来 5-10 年中国家电企业的重要趋势。
对外并购+自主品牌，品牌出海打造国际化家电“战列舰”。1）2018 年海信并购斯洛文尼亚家电巨头 Gorenje，正式进军欧洲高端厨电市场，并且帮助 Gorenje 在 18 个月内扭亏为盈。同时，并购 Gorenje 帮助公司节省研发费用和时间、快速建立产线，切入高端厨电市场。2）海信坚持自主品牌战略，公司的海外业务曾经主要是 OEM，2005 年公司明确“要将海信品牌打造成为国际知名品牌”的战略目标，通过自主拓展海外渠道、整合海人力财务资源、自主定价的方式使得海外业务摆脱 OEM 束缚。3）2020 年海信+科龙冰箱外销量为 696 万台，同比大幅增长 61.94%（产业在线）
